正价差

正价差（Contango），在期货市场里也常被称为“期货升水”。简单来说，它描述的是一种“远贵近贱”的市场状态。想象一下，你打算在三个月后购买一批大豆，结果发现期货市场上三个月后交货的大豆合约价格，比现在直接去现货市场买大豆的价格还要高。这个价差，就是正价差。它就像是市场为未来锁定一份商品而提前支付的“保管费”和“利息”。这笔费用覆盖了卖家从现在到未来交货日为止，储存这批大豆所需的所有开销。在商品期货市场，正价差是比较常见的现象，它反映了资产的持有成本。与之相对的概念是现货溢价（Backwardation），即“远贱近贵”的市场状态。

正价差的核心驱动力是持有成本（Cost of Carry）。这个成本不是一个抽象概念，而是实实在在的开销。我们可以把它拆解为三个主要部分：

• 仓储成本： 储存实物商品需要地方。无论是存放原油的巨型油罐，还是储存玉米的粮仓，都需要支付租金和管理费。
• 资金成本： 卖方持有这些商品，意味着占用了大量资金。这些资金如果存进银行或者用于其他投资，本可以产生利息或回报。这部分损失的机会成本，就是资金成本。
• 保险成本： 大宗商品价值不菲，在储存期间可能会面临火灾、盗窃等风险，因此必须购买保险。

因此，一个远期合约的价格，理论上就约等于当前的现货价格加上这段时间内的持有成本。 期货价格 ≈ 现货价格 + 持有成本 当市场预期未来供应充足，或者当前需求不振时，持有商品的意愿就会下降，持有者便要求更高的远期价格来补偿其持有成本，从而形成正价差。

虽然正价差是一个期货市场的术语，但其背后的经济逻辑，能为信奉价值投资的我们提供深刻的启示。

正如商品有持有成本，一家公司要维持其经营和竞争力，同样有“持有成本”，也就是我们常说的维持性资本开支。

• 高“持有成本”的生意： 比如一些重资产的制造业或技术迭代飞快的科技公司。前者需要不断投入资金来更新和维护昂贵的机器设备；后者则需要持续烧钱搞研发，才能在激烈的竞争中不被淘汰。这些都是维持企业护城河所必须付出的高昂代价。
• 低“持有成本”的生意： 比如一些拥有强大品牌力的消费品公司，或拥有特许经营权的公用事业公司。它们的品牌或特许权一旦建立，维护成本相对较低，却能持续不断地产生现金流。

作为价值投资者，我们天然偏爱那些“持有成本”低，能像印钞机一样自己“造血”的伟大企业。

在正价差市场中，如果一个投资者不断地买入远月合约、卖出近月合约（这个操作称为“移仓”），他会持续地“低卖高买”，其投资回报会被价差不断侵蚀。 这与我们在股票投资中要极力避免的价值陷阱何其相似。 一家公司的市盈率可能看起来很低，显得非常“便宜”。但如果这家公司为了维持生存，每年都需要将赚来的利润大部分用于再投资（即高昂的“持有成本”），那么股东实际上很难从中获得真实的回报。投资这样的公司，就像在正价差市场里不断移仓一样，你的账面收益会被这些维持性投入所慢慢“侵蚀”掉。因此，在评估一家公司时，不仅要看它赚了多少钱，更要看它为了赚钱付出了多大的“持有成本”。