承保周期

承保周期 (Underwriting Cycle) 是财产和意外伤害保险 (Property and Casualty Insurance) 行业特有的一种盈利性周期波动现象。它描述了保险公司的承保利润 (Underwriting Profit) 率（而非投资收益 (Investment Income)）像钟摆一样，在“硬市场 (Hard Market)”和“软市场 (Soft Market)”两个阶段之间来回摆动的过程。这个周期的形成并非由整体经济周期驱动，而是源于保险行业内部的竞争动态、资本变化以及重大灾难事件的冲击。理解这个周期，就像掌握了观察保险股的“季风”规律，能帮助投资者在别人恐慌时看到机遇，在别人贪婪时保持冷静。

承保周期的存在，本质上是一场关于人性的贪婪与恐惧在保险业的循环上演。我们可以把它想象成一个农产品市场。 当保险公司因为承保业务赚得盆满钵满时（如同丰收年景），高利润会吸引大量新的资本涌入，新的保险公司如雨后春笋般成立。为了抢占市场份额，大家开始“价格战”，不断降低保费、放宽承保条件。这就像所有农民都跑去种最赚钱的大蒜，结果导致供给严重过剩。 最终，过度的竞争导致整个行业的承保利润变得微薄甚至亏损，进入“软市场”阶段。一些管理不善、资本不足的公司会在这场“寒冬”中倒下或被并购，行业总体的承保能力开始收缩。此时，如果再发生一场大型天灾（如飓风、地震），会瞬间摧毁大量行业资本，加速周期的逆转。 幸存下来的保险公司终于可以松一口气，开始提高保费，收紧承保条件，行业盈利能力回升，迎来“硬市场”。然后，新的逐利者又会被吸引进来，开始下一轮循环。

承保周期的两个阶段特征鲜明，如同市场的“夏天”与“冬天”。

在硬市场阶段，保险公司掌握了定价权，日子过得相当滋润。对于投保人来说，则意味着保费更贵、选择更少。其主要特征包括：

• 保费显著上涨： 保险公司能够收取更高的保费。
• 标准严格苛刻： 保险公司会仔细筛选客户，拒绝高风险的投保申请。
• 条款收紧： 保险合同中的免赔额更高，保障范围可能缩水。
• 承保能力 (Underwriting Capacity) 紧张： 市场上的保险供给有限，有时甚至“一单难求”。
• 盈利能力强劲： 保险公司承保利润丰厚，财务报表十分亮眼。

在软市场阶段，竞争白热化，投保人成为“上帝”，可以货比三家，享受更优惠的条件。但对于保险公司的股东而言，这却是一段难熬的时光。其主要特征包括：

• 保费持续下降： 为了争夺客户，保险公司不惜牺牲利润，大打价格战。
• 标准宽松灵活： 即使是一些风险较高的业务，也可能获得承保。
• 条款优惠： 保险公司愿意提供更宽泛的保障范围和更低的免赔额。
• 承保能力过剩： 市场上有大量的保险公司和资本在追逐有限的业务。
• 盈利能力孱弱： 保险公司的承保业务可能仅能维持盈亏平衡，甚至出现亏损。

对于价值投资者来说，承保周期简直是天赐的礼物。它完美诠释了“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”的投资哲学。 最理想的投资时机，往往出现在软市场的末期。此时，行业深陷亏损泥潭，新闻报道一片悲观，保险公司的股价也因糟糕的业绩而被打压至低位。这正是价值投资者逆向布局的黄金时刻。因为周期终将反转，当硬市场来临时，这些公司的盈利能力会大幅改善，推动股价回升。 投资者在评估保险公司时，一个至关重要的指标是综合成本率 (Combined Ratio)。

• 计算公式： 综合成本率 = (赔付成本 + 费用成本) / 净保费收入
• 解读：
  1. 低于100%： 意味着保险公司的承保业务本身是赚钱的，这是优秀管理能力的体现。
  2. 高于100%： 意味着承保业务在亏钱，公司需要靠投资收益来弥补亏损。

投资大师沃伦·巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司，就是驾驭承保周期的顶尖高手。在软市场时期，巴菲特宁愿牺牲市场份额，也坚决不参与不理性的价格战，始终坚守承保纪律。而当硬市场来临、保费价格合理时，他会凭借雄厚的资本实力，大量承接优质的保单。 因此，作为聪明的投资者，我们不应被短期的行业景气或萧条所迷惑。我们的任务是：在软市场的喧嚣和悲观中，寻找那些拥有严格承保纪律、强大资本实力和优秀管理层的保险公司，以合理甚至低估的价格买入，然后耐心等待周期之风将它带向新的高度。