对赌

对赌 (Valuation Adjustment Mechanism, VAM) (又称“估值调整机制”) 这可不是赌场里的那种押大小，而是一种在投资圈，尤其是私募股权投资 (PE) 和风险投资 (VC) 领域里常见的金融工具。简单来说，“对赌协议”是投资方与融资方（通常是公司创始人或管理层）之间签订的一份“有条件的估值调整合同”。双方对公司未来的业绩（比如利润、收入）设定一个目标，就像立下了一个“军令状”。如果公司未来达到了约定的业绩目标，那么就算是创始人赢了，可能会获得现金或股权奖励；如果没达到，那就是投资方赢了，创始人需要向投资方进行业绩补偿，比如无偿转让一部分股权，或者用现金补偿投资方。所以，对赌协议的本质，是为了解决交易双方对目标公司当前估值的分歧而设计的一种风险共担和利益共享的机制，它不是单纯的赌博，而是一种复杂的激励与保障工具。

对赌协议的核心，是一场围绕着公司未来表现的精心设计的“竞赛”。

对赌的“赌注”通常是公司未来一段时间内（通常是1到3年）的关键业绩指标（Key Performance Indicators, KPIs）。最常见的赌注包括：

• 财务指标： 比如承诺未来三年的净利润增长率不低于30%，或者某年的营业收入达到5个亿。
• 非财务指标： 对于一些初创科技公司，赌注可能是用户数量、市场份额、新产品上线时间，甚至是能否成功拿到某个关键的行业许可。

这个业绩承诺，就是创始人为投资人画出的一张“未来蓝图”，也是对赌协议的“靶心”。

一旦“开奖日”到来，就要根据业绩承诺的完成情况来兑现奖惩了。

• 如果创始人赢了（完成或超额完成业绩）： 投资方可能会向创始人或管理团队支付额外的现金，或者以一个较低的价格将一部分股权转让给他们。这相当于承认：“你们干得漂亮，公司比我们想的更有价值！”
• 如果创始人输了（未完成业绩）： 这时投资方的“安全垫”就启动了。创始人需要履行补偿义务，最常见的形式有：
  1. 股权补偿： 无偿或以极低价格（如1元）向投资方转让一部分个人持有的公司股权。
  2. 现金补偿： 直接用现金弥补投资方的损失。
  3. 股权回购： 创始人需要用自有资金回购投资方持有的部分或全部股权，有时还要附加一定的利息。

既然是“赌”，自然有输有赢。那为什么投资人和创始人都愿意坐上这张“赌桌”呢？

投资者不是神算子，尤其在面对那些商业模式新颖、未来不确定性高的公司时，很难精准判断其价值。如果他们觉得创始人给出的估值偏高，但又确实看好公司的发展潜力，对赌协议就成了一个完美的折中方案。它相当于一个估值“保险”：如果公司发展不及预期，投资方可以通过补偿条款，拉低自己的实际投资成本，从而降低投资风险。

对于充满信心的创始人来说，对赌协议是说服投资者接受更高估值的有力工具。通过承诺一个宏伟的业绩目标，创始人向投资者展示了自己的决心和能力。同时，一个设计合理的对赌协议也能将管理团队的利益与公司的业绩深度绑定，起到强大的激励作用，让大家为了共同的目标而全力以赴。

对于信奉价值投资理念的普通投资者来说，当看到一家上市公司或其子公司存在对赌协议时，应该亮起一盏警示灯。 价值投资的核心是寻找具有宽阔护城河、业绩可预测、管理层诚信可靠的优质企业，并以合理的价格买入。而对赌协议的存在，本身就透露出几个与价值投资理念不太相符的信号：

1. 高度不确定性： 对赌协议的根本起因，是专业投资机构与公司创始人对企业未来价值的巨大分歧。如果连最了解公司的他们都无法达成共识，需要用“打赌”的方式来定价，作为外部的普通投资者，我们又该如何建立稳固的投资信心呢？
2. 短期行为风险： 在对赌协议的巨大压力下，管理层可能会为了达成短期业绩指标而采取一些“饮鸩止渴”的行动。比如，为了冲高利润，不惜放松信贷政策、大幅削减研发投入、或者进行激进的并购。这些行为虽然可能赢得对赌，但却严重损害了公司的长期竞争力和内在价值。
3. “明股实债”陷阱： 某些苛刻的对赌协议，特别是带有强制股权回购条款的，其本质更像是“明股实债”。这意味着投资方的钱名义上是股权投资，实际上却是一笔附带高息的债务。这种安排会给企业带来巨大的财务压力，一旦业绩不达标，可能直接导致公司资金链断裂。

因此，一个真正的价值投资者，会更青睐那些不需要通过对赌来证明自己价值的公司。

• 对赌是双刃剑： 它既能成为激励团队的“兴奋剂”，也可能变成扭曲管理行为的“毒药”。
• 对赌是信号灯： 它常常意味着企业的前景存在较大变数，或者其初始估值可能存在泡沫。在分析这类公司时，需要加倍审慎。
• 回归投资本源： 不要被对赌的输赢故事所迷惑。作为投资者，我们真正应该“赌”的，是企业长期的核心竞争力和持续创造价值的能力，而不是它能否完成一份为期三年的业绩合同。