内含价值

内含价值 (Embedded Value, EV) 这是一个专门用来给保险公司“称重”的估值工具，尤其在人寿保险领域应用最广。想象一下，一家保险公司的价值，不能只看它现在账上有多少钱，更要看它未来能从已经卖出去的保单里赚多少钱。内含价值就是把这两部分加起来：一部分是公司现有的“家底”（即调整后净资产），另一部分是把未来利润折算到今天的“现金牛”价值（即有效业务价值）。 它试图回答一个核心问题：如果这家保险公司从今天起不再卖任何新保单，光靠现有的业务，它到底值多少钱？这为投资者提供了一个比传统会计指标更接近公司真实价值的视角。

内含价值的计算公式听起来很简单，就像一道小学算术题： 内含价值 (EV) = 调整后净资产 (ANW) + 有效业务价值 (VIF) 但背后每个部分都大有文章。

这可以理解为保险公司归属于股东的“净家底”。它不是简单地把会计报表上的净资产抄过来，而是进行了一系列调整，使其更贴近市场公允价值。简单说，它回答了这样一个问题：如果公司立刻清算，股东能分到多少真金白银？这部分是公司价值的基石，是已经赚到手、稳稳当当的价值。

这是内含价值中最核心、也最需要想象力的部分。它代表了公司所有已生效保单在未来整个生命周期里能为股东创造的税后利润，再折算到今天的价值。 我们可以用一个果园来打比方：

• 调整后净资产(ANW)：就像是果园的土地、仓库、拖拉机这些固定资产的价值。
• 有效业务价值(VIF)：就是果园里所有已经种下的果树，它们未来几十年会结出的所有果子（未来利润）的总价值，只不过要用一个“折扣价”（即贴现率）换算成今天的钱。树长得越好，未来结果越多，这部分价值就越高。

计算VIF需要基于一系列复杂的精算假设，比如未来的投资回报率、死亡率、疾病发生率、客户退保率等等。这些假设的任何微小变动，都会对最终结果产生显著影响。

对于投资保险股的朋友来说，内含价值就像一把特制的、更精准的尺子。

• 一把更真实的“估值尺”：传统估值工具如市盈率 (P/E) 和市净率 (P/B) 很难衡量保险公司的真实价值。因为保险的“产品”周期长达数十年，当期利润并不能完全反映公司经营的好坏。内含价值穿透了短期利润的迷雾，让我们能看到公司长期价值创造的能力。
• 一台“价值创造”的显示器：分析一家公司，我们不仅要看它的存量价值，更要看它的增长能力。内含价值增长率 就是一个极佳的指标，它显示了公司在一年内通过经营活动新创造了多少价值。一个持续高增长的内含价值，是公司强大护城河和优秀管理能力的体现。
• 一个横向比较的“基准点”：通过计算内含价值倍数 (P/EV)，即 股价 / 每股内含价值，我们可以在不同的保险公司之间进行估值比较。P/EV小于1，常被称为“破含”，理论上意味着市场价格低于公司的“清算”价值，可能存在低估的机会。

内含价值虽好，但绝不是一个可以盲目信赖的完美数字。投资者在使用时，需要像侦探一样保持警惕。

1. 假设的艺术，而非科学

内含价值是“算”出来的，其结果高度依赖于保险公司自己设定的一系列精算假设。尤其是贴现率和投资回报率假设，堪称“魔术师的手”，稍作调整就能让结果看起来更美妙。因此，投资者不仅要看最终的EV数字，更要深入阅读财报，审视其假设是否过于乐观。

1. 别只看存量，忘了增量

内含价值衡量的是“过去”业务的价值（存量），但公司的未来取决于新业务的拓展能力（增量）。因此，必须结合新业务价值 (VNB) 一起看。新业务价值代表了当年新卖出的保单在未来能贡献的利润贴现值。一个公司如果VNB持续强劲增长，其未来的内含价值增长也就有了保障。

1. 比较的陷阱

直接用P/EV比较不同公司时要格外小心。A公司的P/EV是0.8，B公司是0.6，不一定A就比B贵。因为两家公司的精算假设可能天差地别，A公司的假设可能非常保守，而B公司可能过于激进。聪明的投资者会去探究数字背后的假设差异。