有限合伙协议

有限合伙协议 (Limited Partnership Agreement, 简称LPA) 在投资的江湖里，如果你想和一群高手组队去寻宝（比如投资有潜力的未上市公司），那么你们出发前必须签下一份“藏宝图”兼“团队章程”，这份至关重要的文件就是有限合伙协议。它是一份详尽的法律合同，主要出现在私募基金的世界，尤其是在风险投资 (VC) 和私募股权 (PE) 领域。这份协议清晰地界定了“出钱的”和“出力的”双方——也就是投资者（有限合伙人）与基金管理人（普通合伙人）之间的权利、义务和利益分配。简单来说，LPA就是这个投资团队的“宪法”，它规定了游戏的全部规则，从如何花钱、如何决策，到最后如何分钱。对于任何想把大笔资金托付给基金管理人的投资者而言，读懂LPA是进行尽职调查时最核心、最不可或缺的一步。

一份LPA的核心是定义两位主角的关系：

• 普通合伙人 (General Partner, 简称GP): 这就是基金的“掌舵人”或“老司机”。他们是专业的投资经理，负责寻找项目、进行投资决策、管理投后企业以及最终实现退出。他们投入少量自有资金，但承担着无限责任（理论上），并拥有基金的全部管理和运营权。
• 有限合伙人 (Limited Partner, 简称LP): 他们是基金的“金主爸爸”或“乘客”。他们提供了基金绝大部分的资金（通常是99%以上），但不参与日常的投资管理。作为回报，他们享受有限责任的保护，即最大亏损以其出资额为限。他们是财务投资者，信任GP的专业能力来为他们创造回报。

想象一下，你出资赞助一位船长去远航寻宝。LPA就像是你们签订的航海契约，上面详细写明了：

• 航线图： 船长可以去哪些海域寻宝？（投资范围和限制）
• 费用清单： 船员工资和船只维护费怎么算？（管理费）
• 分赃方案： 找到宝藏后，你作为出资人先拿回多少？船长和船员能分到多少比例的财宝？（收益分配）
• 应急预案： 如果船长中途想换人或者不干了怎么办？（关键人士条款）

对于价值投资者来说，LPA最重要的作用在于校准利益。一份设计精良的LPA能确保GP的目标和LP高度一致——只有让LP赚到钱，GP才能赚到大钱。这种“利益捆绑”是长期合作共赢的基石，也是价值投资理念在组织架构上的体现。

LPA条款繁多复杂，但万变不离其宗。以下是投资者需要聚焦的几个核心部分：

这是LPA的心脏，直接关系到你的钱包。

• 管理费 (Management Fee): GP管理基金的“固定工资”，通常按基金规模的1.5%至2%逐年收取。这笔钱用于支付办公室租金、员工薪酬、差旅等日常运营开销。
• 附带权益 (Carried Interest): 这是GP的“业绩奖金”，也是其最主要的收入来源，通常为基金利润的20%。关键在于，这笔钱不是从一开始就能拿的。
• 优先回报 (Preferred Return / Hurdle Rate): 这是LP的“最低收益保障线”。在GP提取任何附带权益之前，LP必须首先收回全部投资本金，并获得一个约定的年化回报率（例如8%）。这个门槛就像是投资的安全边际，它迫使GP必须跑赢一个基础收益率，才有资格分享超额利润。
• 瀑布式分配 (Distribution Waterfall): 这是描述“分钱”顺序和方式的机制，像瀑布一样，资金从上往下逐层分配。一个典型的“四步法”如下：
  1. 第一步 (返还本金): 100%的收益先分配给所有LP，直到他们收回全部投资本金。
  2. 第二步 (支付优先回报): 继续100%分配给LP，直到他们获得约定的优先回报。
  3. 第三步 (GP追补): GP开始高比例（例如80%或100%）地分得收益，直到GP分到的总金额达到“LP优先回报之上全部利润”的20%。
  4. 第四步 (二八分成): 此后，所有收益按照约定的比例（通常是80%给LP，20%给GP）进行分配。

这些条款是LP约束GP权力的“缰绳”。

• 关键人士条款 (Key Person Provision): 如果协议中指定的几位核心投资经理离职或无法继续工作，LP将有权暂停基金的新增投资，甚至投票解散基金。这是为了确保基金的“灵魂人物”不发生变更。
• 投资期 (Investment Period) 和 退出期 (Term/Harvesting Period): LPA会明确规定基金的生命周期。通常前3-5年为`投资期`，GP在此期间寻找项目并投出资金；之后进入`退出期`，GP专注于管理和出售已有投资组合。这确保了投资的纪律性和长期性。
• 投资限制 (Investment Restrictions): 为GP的投资行为设定“护栏”，例如限制单一项目的投资金额上限、禁止投资某些行业或地区等，旨在分散风险。

即便你不是PE基金的LP，LPA所蕴含的投资智慧也同样适用于普通投资者：

• 魔鬼在细节中: 价值投资者会仔细研读公司财报，而LPA提醒我们，任何投资前都要深入了解其背后的“游戏规则”。对于股票投资者而言，公司的治理结构、高管薪酬方案、同股同权情况，就是上市公司的“LPA”，值得花时间研究。
• 寻找利益共同体: 最好的投资是与管理者结成“利益共同体”。一个优秀的LPA结构能确保GP只有在为LP创造了可观的回报后才能致富。在选择股票时，我们也应寻找那些高管薪酬与公司长期业绩和股东回报深度绑定的公司。
• 耐心是美德: LPA长达10年甚至更久的存续期，本身就倡导了一种跨越经济周期的长期投资心态。这与价值投资的核心理念不谋而合。投资应着眼于长期的价值创造，而非短期的价格波动。