劣后级

劣后级（Subordinated Tranche），又常被形象地称为“劣后资金”或“劣后份额”，是结构化产品中的一种分层设计。想象一下，一个投资项目像一块多层蛋糕，不同的人认领不同的层次。劣后级就是最下面、直接托着整块蛋糕的那一层。当蛋糕（项目）出现意外被压坏（亏损）时，最先变形、被压扁的就是这一层。然而，如果蛋糕大受欢迎，卖出了超额的利润，那么除了分给上层固定的部分外，所有剩余的甜头也都归底层独享。简言之，劣后级以承担首要风险为代价，去博取超额收益的可能，是优先/劣后结构中风险和收益都最高的部分。

要理解劣后级，我们不妨来看一个“兄弟创业”的简单故事。

• 哥哥（代表优先级资金）： 性格稳健，出资80万，但他有个条件：“无论公司赚多少，我每年只要固定的5%回报（即4万元），而且如果公司亏了，必须先亏完弟弟的钱，才能动我的本金。”
• 弟弟（代表劣后级资金）： 富有冒险精神，出资20万，他同意了哥哥的条件。这意味着，如果公司亏损20万以内，都由他一力承担，哥哥的本金安然无恙。但作为回报，公司支付完哥哥的4万固定回报后，剩下的所有利润都归弟弟所有。

这个约定就形成了一个最基础的优先/劣后结构。

这就是所谓的“瀑布效应”（Waterfall）。当风险事件发生，亏损就像瀑布一样从上往下流，但承接亏损的顺序却是从下往上的：

1. 第一步： 弟弟的20万（劣后级）首先被用来弥补亏损。
2. 第二步： 如果亏损超过了20万，比如亏了25万，那么弟弟的20万全部亏光，哥哥的80万（优先级）再承担剩下的5万亏损。

在大多数复杂的金融产品中，劣后级就是这个“弟弟”，是整个结构的安全垫，为优先级乃至夹层级的投资者提供保护。

赚钱时的分配顺序则相反，是从上往下“倒水”：

1. 第一步： 公司产生的利润，首先要确保哥哥能拿到他那份固定的4万元回报。
2. 第二步： 支付完哥哥的钱后，所有剩余的利润，无论是一万还是一个亿，都归弟弟（劣后级）所有。

如果公司当年大获成功，赚了24万，那么哥哥拿走4万，弟弟则独得20万。对于弟弟20万的本金来说，这是一笔高达100%的惊人回报！

• 第一损失承担者： 这是劣后级最核心的风险特征。它意味着在最坏的情况下，劣后级投资者可能会血本无归，而优先级投资者可能毫发无伤。
• 天然的杠杆效应： 在上面的例子中，弟弟用20万的本金，撬动了整个100万的项目进行投资。这种结构自带高杠杆，既放大了潜在收益，也同等程度地放大了潜在亏损。市场的小幅波动，可能会在劣后级这里掀起惊涛骇浪。

• 超额收益权： 这是劣后级最吸引人的地方。一旦投资标的（比如公司的资产池）表现超出预期，劣后级就能捕获大部分的超额利润，实现“一本万利”的神话。
• 吸引专业投资者： 正是因为这种高风险高收益的特性，劣后级往往吸引那些对特定资产有深刻理解、风险承受能力强，并且能够精准判断资产未来表现的专业机构或高净值个人。

对于普通投资者而言，劣后级产品常常像一个包装精美的“黑箱”，充满诱惑，也布满陷阱。

1. 坚守能力圈： 投资劣后级，你不仅要看懂复杂的合同条款和收益分配结构，更核心的是要能彻底看透底层资产的质量。如果你无法判断那个“创业公司”到底靠不靠谱，那么无论分配方案多么诱人，都应该果断远离。这远比分析一家上市公司要复杂得多。
2. 警惕复杂性本身： 华尔街有句名言：“当一个产品复杂到你看不懂时，那它很可能是在坑你。” 劣后级产品的设计，包括各种触发机制和条款，可能隐藏着对劣后方不利的细节。价值投资者崇尚简单、透明，对于这种过度复杂的工具应抱持天然的警惕。
3. 风险定价是否合理： 投资的本质是对风险进行定价。在决定是否要成为那个“弟弟”之前，必须冷静思考：为了那份潜在的超额收益，承担100%本金损失的风险，真的值得吗？你所冒的风险，是否获得了足够的回报补偿？对绝大多数人来说，答案通常是否定的。